（报告出品方/作者：东吴证券，李婕）
1.行情回顾：年中转折，估值回落
1.1行情回顾
年中出现转折，整体跑赢大盘
年A股纺服板块上涨3.4%，沪深指数下跌5.2%，纺服板块跑赢大盘8.6pct。全年来看，纺服板块在地缘政治事件、疫情、气候等因素扰动下，上半年股价整体上行，下半年震荡回调。
上半年（01-06）：随着疫情影响趋弱，国内服装零售回暖，1-6月服装类零售额同比双位数增长，叠加3月新疆棉事件催化，上半年纺服板块股价整体上行。
下半年（07-12）：6-7月局部疫情扩散冲击居民消费，8-12月服装零售同比转负，叠加冷冬气候不及市场预期，纺服行情走弱。
纺服板块涨幅在消费行业中领先
全行业比较，年A股纺服板块涨幅在30个申万一级行业中位列第16，处于中游水平。由于居民消费复苏相对乏力，年消费行情整体表现平淡，纺服板块涨幅在消费行业中相对领先。在消费行业中，纺服板块涨幅（+3.4%）仅次于轻工（+11.6%），高于美容护理（+0.1%）、商贸零售（-4.6%）、农业（-4.9%）、食品饮料（-6%）、社会服务（-10.3%）、家用电器（-19.5%）。
1.2估值：港股服饰龙头估值高位回落，但仍高于A股
港股服饰龙头估值高位回落，但仍高于A股。港股品牌服饰龙头安踏、李宁位于高景气体育赛道，估值弹性较大，年受益于流动性宽松估值大幅提升，年7-8月PE(TTM)达近四年高位（李宁X以上、安踏80X以上）。下半年随着服装零售转弱，估值相应开始大幅回调，但仍显著高于A股品牌服饰龙头。截至年2月10日，李宁（60X，PE(TTM)，下同）安踏体育（40X）比音勒芬（24X）森马服饰（13X）太平鸟（12X）海澜之家（11X）。
纺织制造龙头估值回调幅度小于品牌服饰。下半年制造龙头同样出现估值回调，但由于业绩相对稳健，回调幅度小于品牌服饰。截至年2月10日，华利集团（39X）申洲国际（38X）华孚时尚（33X）百隆东方（11X）。
2.品牌服饰：业绩波动，赛道为王
2.1服装消费：居民消费复苏受阻，服装消费整体偏弱
居民消费复苏受制于疫情反复，社零增速尚未恢复至疫情前水平。年我国居民消费复苏疲软，局部疫情屡次打断复苏进程。7月疫情扩散导致8月社零同比二次探底至2.5%的水平，8月以来社零同比呈现波动，仍未恢复至疫情前水平。
服装消费方面，上半年随着疫情影响趋弱，复苏态势较好；但由于服装消费兼具可选消费和社交属性，同时服装行业线下渠道占比较高，因此其对疫情冲击更为敏感，下半年服装消费转弱，且弱于整体消费。
2.2上市公司整体：Q1/Q2复苏态势较好，Q3再受疫情冲击
我们统计了品牌服饰10个子行业30家A股+港股公司财务数据：
营收端：-年行业营收同比增速整体在15%-20%区间，年受疫情冲击下滑至-3.1%。年以来服装销售呈现回暖，但分季度看由于年中疫情扰动，Q3复苏力度减弱，Q1/Q2/Q3行业营收（A股）分别同比+42.5%/14.9%/5.0%、较同期分别+5.5%/4.0%/0.5%。
净利端：-年行业归母净利润同比增速整体在10%-30%区间，年下滑至-18.7%，年业绩回升，但受费用上升、资产减值等因素影响，尚未恢复至疫情前水平。Q1/Q2/Q3行业归母净利润（A股）分别同比+.9%/46.3%/55.8%、较同期分别减少11.0%/6.5%/20.2%。
2.2上市公司整体：Q3毛利率回落，费用率较高
毛利率：随着行业逐步调整复苏，-年品牌服饰毛利率从46.3%升至48.9%，年虽然受疫情冲击，但品牌龙头通过渠道、折扣策略调整，毛利率进一步提升至49.5%。Q1/Q2毛利率分别为48.7%/49.4%、维持高位，Q3由于疫情影响超出市场预期、部分企业清库存下行业毛利率回落至46.7%。
费用率：-年品牌服饰费用率从29.1%升至31.8%，年渠道调整影响下进一步提升至34.8%，Q1回落至31.5%（季节性），Q2/Q3部分公司在行业复苏预期下加大费用投入，期间费用回升至36.0%/34.4%。
存货端：年前三季度存货周转天数高于疫情前水平。-年行业存货周转天数整体在-天区间，年升至天，年前三季度进一步升至天。年分季度看，由于Q1/Q2复苏态势较好，部分企业加大备货，导致Q3库存压力增加，Q1/Q2/Q3行业（A股）存货周转天数分别为//天。
经营性现金流净额：Q1/Q2同比大幅回升，Q3再回落。Q1/Q2/Q3行业（A股）经营性现金流净额分别同比+%/+46.9%/-88%。
2.3结构分析：体育服饰、高端女装营收复苏程度领先
细分领域横向比较：
年前三季度营收恢复程度从高到低排序大致为：体育服饰（H1）、高端女装、休闲服饰、家纺、电商、男装、鞋、箱包、户外、童装。
个股方面，营收复苏力度较大的公司包括：
港股：运动服饰龙头李宁（H1营收较H1增长63.7%，下同）、安踏体育（+50.8%）、特步国际（+23.6%）；
A股：疫情后进一步夯实品牌力的高端时尚运动龙头比音勒芬（Q3营收较Q3增长45.0%，下同）、品牌调整显效享受新渠道红利的高端女装锦泓集团（+42.7%）、中高端商务服装报喜鸟（+35%）、直播电商星期六（+36.8%）、品质家纺罗莱生活（+21.9%）等。
年体育服饰品牌（安踏、FILA、特步、度）零售流水基本实现中双位数以上同比增长。分季度看，上半年零售流水实现较高速增长、Q3受疫情冲击转弱、Q4呈小幅回升趋势。年：在疫情影响下，各体育服饰品牌零售流水Q1同比下滑，Q2/Q3陆续恢复正增长，总体上前低后高。年：基数原因+年中疫情反复，上半年零售流水同比较高，Q3疫情冲击下同比回落、Q4小幅回升。（报告来源：未来智库）
2.4展望
年居民消费或延续弱势复苏
居民收入、消费倾向尚未恢复至疫情前增速水平，我们预计年内消费大环境仍相对偏弱。疫情对我国居民就业造成较大冲击，从而影响收入水平。-年我国居民人均可支配收入两年复合增速6.9%，低于-年8.5%-9%水平。Q4我国居民消费倾向（消费支出/可支配收入）基本恢复至疫情前水平，但全年来看较疫情前仍有差距。叠加疫情的不确定性，我们预计年我国居民消费将延续弱势复苏态势。
国潮带来新的行业机会
国潮消费趋势上行，有望为服装行业注入新的发图：年国产品牌
