（报告出品方/作者：信达证券，马铮）

1.白酒板块：优选周期下的熨滑能力

1.1行业整体仍处在调整期中

白酒的自身属性决定其具有周期性。对于很多消费品来说，都存在一个经营周期的概念，比如出现新产品、新渠道、产品的导入和成长、渠道的跨省扩张等，都是企业的经营增长来源，这里面更多反映的是经营节奏的问题。但是对白酒来说，由于其可以长期储存，并且还存在潜在的升值能力和升值空间，消费者往往会计划性提前购买，因而带来企业经营节奏变化外的周期性。从消费者→烟酒行→经销商→厂家，各方都会有一个顺周期的预期和逆周期的预期，正是由于对未来看不准，线性外推导致实际情况和当时的预判有差别，因此导致了周期的出现。批价既是周期的结果也是周期的原因。价格涨的时候，消费者会提前拿货，烟酒行会提前进货，厂家的政策更容易传导下去，货更容易从上游往下游转移；反之，消费者、烟酒行、经销商都处于一个观望状态，厂家的压货政策是不可持续的，最终也会反映到价格的不稳定上，这就是批价对酒行业周期的影响。我们认为，在对行业进行追踪的过程中，批价的意义比库存要更大，历史证明批价上涨的时候有可能是在去库存，批价快速下跌也可能是在去库存，因此价格更具风向标式的作用。

过去几年的价量齐升垒高了渠道库存。在“少喝酒、喝好酒”观念驱动下，行业消费升级促进了头部酒企实现量价齐升，各价位产品在-年期间实现了价格的快速上涨。并且在酱酒热催化下，酱酒与浓香酒在提价上形成合力，次高端扩容被做实，头部品牌凭借价量齐升加快业绩释放。在批价普遍上涨的过程中，由于白酒的计划性购买属性，各个环节的库存逐渐累积起来。涨价预期减弱后引发行业调整。今年以来，行业受到疫情对聚饮消费场景的冲击，部分价位的用酒需求难以表达，叠加宏观经济的波动，在价量平衡中，酒厂挺价的步伐逐渐放缓。消费者对白酒涨价的预期减弱，自然也不着急提前购买，由此向上传导，导致厂家政策难以有效执行，行业进入调整周期。尤其对于酱酒来说，过快的渠道热并没有完全传导到消费者端，渠道基础与多年耕耘的浓香酒相比也并不牢固，由此陷入更大的调整风波。

1.2品牌对周期的熨滑能力凸显

虽然行业整体在调整，但品牌也能抵御周期。从产量来看，年以来行业已减产近一半，其中以基酒生产为主的企业被逐渐出清，头部名优酒的集中化趋势凸显。我们可以看到，名酒光环一方面为其品质背书，另一方面也在为消费者提供更高社交效率的基础上产生更大的附加值，尤其是对于更高价位的用酒需求，其社交试错的机会成本也越高，消费者对品牌选择的切换难度也越大。逆周期下，品牌力的保护性作用更加明显，以飞天茅台、八代五粮液、剑南春等为代表的各价位强势单品，能够展现出更好的动销，主要由于当下消费者对于社交试错成本是风险厌恶的，选择传统强势单品更具安全性，并且经销商对压货带来的资金压力有较大情绪抵触，在面对消费者如此需求偏好的情况下，也更加拥抱这些具有品牌力优势的流通单品。

1.2.1贵州茅台对周期的熨滑

（1）茅台较高的战略自由度：在不同价位段、不同规格、不同包装上，都可以为未来的业绩保驾护航。今年我们