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（报告出品方/作者：西部证券，李艳丽）
一、数字阅读龙头企业，探索IP阅读新增长
1.1公司简介及历史：深耕数字阅读，兼具版权运营
阅文集团是一家以数字阅读为基础，逐渐拓展IP运营核心业务的文化产业集团。目前阅文集团旗下拥有起点中文网、QQ阅读、红袖读书、新丽传媒、潇湘书院等18个品牌产品。阅文集团的发展主要分为两个阶段，网络文学发展阶段与IP生态阶段。
-：网络文学发展阶段
年5月成立的起点中文网标志着阅文集团的发展起点，年10月起点中文网推出付费阅读模式。年，在起点中文网的基础上，原盛大文学成立，并先后收购了红袖添香等六大原创文学网平台。年起点推出粉丝制度和打赏功能。年腾讯文学与盛大文学完成整合，阅文集团正式成立。年11月，阅文集团于港交所挂牌上市。在网络文学领域，阅文不断拓展粉丝经济，改善社区生态。
-至今：发力IP生态构建阶段
年阅文集团收购新丽传媒，完善IP业务结构。年4月阅文集团进行管理团队调整。年10月阅文集团、腾讯影业和新丽传媒举办联合发布会，宣布未来三者将紧密配合，形成“三驾马车”，进而构建整体影视生产体系，这标志阅文从数字阅读和文学IP培育向IP生态构建发展。近年来公司已形成在线阅读为基石，版权运营创造增量的业务构架。在线阅读近年来稳定增长，上半年在线业务营收23.07亿，占公司营收的56.4%。公司自年开始发力IP运营以来，规模增长迅速。上半年公司版权运营业务营收17.3亿元，占公司营收的42.4%。
1.2股权及管理层分析：腾讯为最终控股股东，股权集中
阅文集团的股权结构较为集中，截至年6月30日，腾讯作为公司最终控股股东通过其三家全资子公司THLA13Limited、QinghaiLakeInvestmentLimited、TencentMobilityLimited对阅文进行持股，合计持股5.87亿股，占公司总股本56.47%，BrownBrothersHarrimanCo.以代理人身份持有0.亿,占公司总股本5.17%。
年4月，阅文集团宣布管理团队调整。原联席首席执行官吴文辉先生和梁晓东先生，总裁商学松先生以及高级副总裁林庭锋先生等部分高管团队宣布辞任管理职务。腾讯集团副总裁、腾讯影业首席执行官程武先生出任首席执行官和执行董事，腾讯平台与内容事业群副总裁侯晓楠先生出任阅文集团总裁和执行董事。我们认为未来阅文集团与控股股东腾讯未来合作有望进一步加深，协同效应进一步加强。管理层的变化也传递出阅文集团发展战略的调整，阅文未来将在文学、影视、动画、游戏等方面加强整合力度，由阅文主营传统网文业务、新丽负责影视模块的业务模式转向构建以整合腾讯、阅文、新丽三方力量的全方位IP运营变现文创产业链。
1.3财务分析：收入增长放缓，利润恢复正增长
阅文集团营收增长放缓。阅文集团在年前营业收入处于快速增长期，年同比增速降至2.0%，主要是由于新冠疫情导致公司电影、电视剧等制作和发行日期延期，版权运营及其他业务同比减少22.0%。年公司营收86.7亿元，同比增速为1.7%，营收增长放缓的主要原因是新丽传媒受到行业冲击，营收贡献下降。除新丽之外，年公司在线业务营收同比增长9.6%至53.1亿元，增速恢复至年水平；版权运营（不包括新丽传媒）业务营收增长30.0%至21.4亿元，主要是由版权授权、动画及自营游戏产生的收入增加所致。年公司版权运营及其他营收共计33.6亿元，同比减少8.7%。年上半年公司版权运营业务营收17.31亿，同比略微下滑0.51%。
调整后净利润在22年上半年恢复正增长。公司在年之前利润保持高速增长，年公司归母净利润达到11亿元。年因商誉减值及疫情冲击，归母净亏损44.9亿元。调整后净利润为9.2亿元，同比下降25.6%。年公司归母净利润同比扭亏为盈，达到18.5亿元，调整后净利润为12.3亿元，同比增长34.1%。上半年，尽管行业景气度整体下行，公司经调整净利润仍然实现同比增长，达到6.7亿元，经调整净利润率同比提升1pct至16.4%。
在线阅读业务增长趋于平稳，版权运营业务有望成为营收驱动引擎。阅文集团营收增长由在线阅读与版权运营两大业务驱动。在线阅读业务营收来自在线付费阅读、广告及平台分销第三方网游所得收入，目前已进入稳定增长期。版权运营业务收入来自制作及发行电视剧、网剧、动画、电影，以及出售版权、运营自研游戏的收入。公司于年10月收购新丽传媒，完善版权运营布局。此后，公司版权运营收入由年上半年占比13.9%提升至年的37.3%。年版权运营业务及其他营收已达33.6亿元，剔除新丽传媒收入后，版权运营及其他营收增加30.0%达21亿元，成为公司新增长驱动力。年上半年，公司在线业务和版权业务同比分别下滑9.17%和0.51%，版权业务抗周期能力更强；剔除新丽传媒收入后，版权及其他营收同比增44.4%至12亿元，转型版权运营业务成效明显。
阅文集团运营成本主要包含：内容成本，平台分销成本，电视剧、网络剧、动画及电影制作成本、无形资产摊销以及存货成本。制作成本大幅上升，内容供给有望加速回暖。19-21年期间受疫情冲击以及新丽传媒制作成本下降，公司整体制作成本大幅下滑，22年上半年制作成本大幅上升，内容供给呈明显复苏态势。具体拆分成本结构来看，公司-年制作成本显著下降，主要由于公司将业务重心调整至版权运营。收购新丽传媒后，、年影视制作成本占比分别为45.9%、25.9%。年新丽传媒制作成本下降，影视制作成本从11.1亿元减少至4.3亿元。22年上半年，制作成本显著增长至4.51亿，同比增长%，占比恢复至与年近似的24.2%。
销售费用与销售费用率增速较快。费用率方面，销售费用率最高，且仍在逐年提升，年销售费用率达到31.2%。由于-年推广在线阅读内容及推广自营网络游戏的营销开支增加，公司销售费用率从年的25%提升至年的31%。年上半年，公司针对在线业务实施降本增效战略，降低针对用户获取的营销开支，公司销售费用率较年下降4pct至27%。
二、数字阅读稳健发展，版权运营开辟盈利新模式
数字阅读行业的发展总体分为四个阶段：年至年为萌芽期，起点中文网于年5月正式成立，首创在线收费阅读服务，开创网络文学盈利模式；年至年为探索期，智能手机在这一时期普及，数字阅读持续受益于移动互联网红利，由PC网络文学平台阅读逐步向移动端阅读跃进；年至年为高速发展期，国家大力打击盗版平台，强化用户版权意识，正版阅读与网络文学付费模式逐渐成为共识，BAT也开始积极布局旗下移动阅读业务；年至今处于行业转型期，免费阅读平台旨在通过推广免费阅读打开下沉市场用户空间，并提出“IP升维”战略，向IP可视化、商品化方向发展，逐步向下游跨界延伸，开辟多元化盈利新模式，推动数字阅读走向泛娱乐时代。预计在年以后数字阅读有望进入成熟期。目前数字阅读市场已形成较稳定的竞争格局，包括阅文集团在内的众多龙头公司均采用免费阅读和版权运营齐头并进的商业模式，同时积极寻求外部战略合作。
在线阅读产业链可以拆解为内容平台和分发渠道两个环节，产业链价值流主要包括内容变现价值和流量变现价值。内容变现价值一是指阅读付费；二是指内容衍生变现，即版权运营变现。流量变现价值，主要指免费阅读情景下，平台利用流量进行广告等形式的变现。付费阅读最初由起点中文网于年提出，用户一般按字数、章节、篇幅等进行付费阅读或通过包月、包年等方式进行数字订阅。而免费阅读，则由趣头条于年推出米读小说后迅速兴起，主要通过免费阅读内容向平台引流后，利用ToB电子阅读广告变现，目前形式也从最早的插屏、开屏、弹窗等位置的展示类广告向观看广告获免费阅读时长的视频类广告延展，并积极拓展作者打赏、会员付费等增值服务，加强平台转化率与曝光率。
2.1免费阅读逐渐打开市场空间
“全民阅读”数字阅读业务市场呈现稳定增长趋势。据《年度中国数字阅读报告》，我国网络文学市场规模年已达.7亿元，截至年这一数字已达.7亿元，5年内规模市场翻倍。同时年我国网络文学用户群体达5.02亿人，占我国网民总数的48.6%。未来随着数字阅读渗透率持续提升以及变现模式逐渐成熟，数字阅读市场规模有望稳步提升。
受免费阅读模式的影响，数字阅读市场营收结构发生明显变化，用户付费订阅营收占比由年的84.2%下降至年的74.1%，而广告营收占比则由年的1.9%增长至年的15.0%。
2.1.1为什么免费阅读竞争力逐渐凸显？
网文免费平台为读者提供了一种通过降低阅读体验换取免费阅读的选择，从而争取到了下沉市场和原有网文消费者中的价格敏感用户。这些用户构成了免费平台的增长基础。根据QuestMobile数据，年12月我国免费阅读用户在二线及以上城市中占比为43.9%，在三线及以下城市中占比为41.7%。
免费阅读平台背靠互联网巨头，自带流量优势。国内主要的免费阅读平台番茄小说、七猫小说、米读小说、爱奇艺阅读和连尚免费读书，背后的母公司分别是字节跳动、百度、趣头条、爱奇艺和Wi-Fi万能钥匙，由母公司向平台提供资金以及流量支持。
2.1.2免费阅读带来了那些变化？
免费阅读具有高流量属性，随着免费阅读市场份额的提升，数字阅读市场逐步从“内容竞争”向“流量竞争”演变。在传统付费阅读模式下，读者为内容付费，优秀的作者和平台均能实现良好创收，优质内容是平台的护城河与核心竞争力。而免费阅读由于免费，用户活跃时长的天花板远高于付费阅读模式，活跃用户时长即平台流量，通过植入广告进行平台流量转化是免费阅读变现的必经之路，流量的多少决定了整个平台的潜在变现空间。从作者角度，免费平台为新人与中腰部作者提供更多被
